随着我逐渐加深对巴菲特投资思想的认识，我认为，构成攻守兼备的投资组合，才是长期跑赢市场的关键。

本文将以“周期+成长”的组合，来聊一聊这个问题。

一、“烟蒂股”投资的本质

“烟蒂股”由格雷厄姆在《证券分析》中提出，其核心是寻找市场价格远低于内在价值的资产，如同捡起被丢弃但仍有“最后一口”价值的烟蒂。关键逻辑包括：一是买入价不超过净流动资产的三分之二，确保即使公司破产清算也能收回本金；二是重点关注现金、厂房等有形资产，而非无形资产或未来增长潜力；三是利用市场非理性波动低价买入。

在开启投资事业的前十年，“烟蒂股”一直是巴菲特的重点关注。究其本质，“烟蒂股”投资策略，其实是一种套利策略。为什么这么说呢？

套利策略的基础是比价，即市场价格比内在价值要低，那么按照市场价格买入，等待市场价格向内在价值回归。“烟蒂股”的内在价值就是其清算价值，清算价值约等于净流动资产，因此，市场价格不超过净流动资产的三分之二，那么，这笔投资的潜在收益率约为50%。

“烟蒂股”是格雷厄姆在熊市中赚钱的策略，这说明，套利策略确实具有逆周期的特点，和宏观经济的景气度关系很小。

我们拿国电电力为例，聊一聊新时代的套利策略怎么做。

国电电力的内在价值，我们可以认为是国投电力的市值，为什么？因为国电电力的火电、水电、风光等发电板块的权益装机量均高于国投电力，且两者的水电均位于四川，区别在于国电电力的水电价格比国投电力低了20%。

电这个东西是无差别的商品，不存在国投电力的水电比国电电力更值钱的说法，因此，国电电力的市值向国投电力回归的逻辑是成立的。

这里的潜在收益率是多少呢？50%，即国投电力的市值比国电电力高了50%。像国电电力和国投电力这种配对的投资标的还有很多，比如中国石化和中国石油（中国海油）等，都可以适用这类投资范式。

二、“垄断+轻资产”的投资模式

巴菲特后来说，自己是85%的格雷厄姆和15%的费雪。后期的巴菲特，确实已经从“烟蒂股”的投资模式中走出来了，甚至可以这么说，他已经从套利的思路中走出来了。

这就涉及一个新的投资模式，即成长股的投资模式。我把这种投资模式称之为“垄断+轻资产”。

（一）市场份额

根据反垄断法的定义，若经营者在相关市场的市场份额达到二分之一（即50%），可推定其具有市场支配地位（垄断地位）。因此，市场份额是一个重要的参考因素。

这里就需要聊到浪潮信息了。很多人都说浪潮信息是“代工厂”，赚的是辛苦钱，没有什么投资价值。但是不可否认的是，浪潮信息目前在中国AI服务器市场的市占率约为50%；而且，浪潮信息属于“轻资产”，截至2025年1季度，浪潮信息的总资产为914.81亿元，非流动资产为43.84亿元，占比不到5%。

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（二）唯一性

除了市场份额大带来的垄断地位，“唯一性”也会带来垄断地位，举例来说，法律上的版权保护，导致IP的价值很高。

以光线传媒为例，随着《哪吒2》的爆火，光线传媒已经手握一个超级IP了，凭借《哪吒2》，光线传媒可以打造谷子、游戏、卡牌（2025年内启动）、品牌店、主题乐园等系列业务，实现向“IP创造者和运营商”的转型。

泡泡玛特证明“IP创造者和运营商”的市值价值至少在2500亿元，迪士尼证明“IP创造者和运营商”的市值天花板至少万亿起步。

而且，“IP创造者和运营商”也是轻资产，以泡泡玛特为例，截至2024年末，泡泡玛特的总资产148.7亿元，流动资产为122.4亿元，占比超过80%。

三、小结

我认为，构建攻守兼备的“周期+成长”组合，可以以“垄断+轻资产”的成长股（60%至70%）锁定长期趋势，带有套利性质的周期股（30%至40%）择时波段操作。理论上，这样的投资组合应该具有超越牛熊的特点。